估值差距和竞争加剧助推药企整合潮涌

    2015年，我国有望成为全球第二大医药市场。尽管潜力巨大，但国内医药产业结构分布不合理，医药企业竞争力不够强，“多小散乱差”的局面一直没有多大改变，制药企业多达1.3万家，药品商业企业达42万家，药品仿制药比例则高达90%。在这种背景下，并购成为医药企业构建核心竞争力的重要模式。业内人士认为，未来中国的医药大公司将在两类企业中产生，一类是研发驱动，主要是那些拥有较好基础的公司；另一类就是通过并购、整合驱动的企业。

　　事实上，医药板块持续受到市场的关注，并购重组也是行业的一大亮点。政策层面也支持企业兼并重组后整合资源，并带来众多投资机会。据了解，工信部将会同国家药监局等部门，研究制定促进医药企业兼并重组的政策措施，如提高行业准入门槛，完善企业集团内转移药品生产批件的政策等。

　　估值差距2-5倍

　　医药行业在新医改和国家系列产业政策的支持下，并购整合持续活跃。来自Wind的统计数据显示，2014年起至今，医药类上市公司已经公布董事会预案或签署转让协议的案例共有237起，交易额约572亿元，几乎每个交易日均有一起并购案例发生。

　　在新版GMP改造、招标政策变化、民营医院政策放开、一二级市场估值差等多因素推动下，医药各细分行业并购全面活跃，扩充产品线和业务多元化的并购占绝大多数，由此也带来众多投资机会。

　　华泰证券（601688，股吧）研究员胡骥认为，通过分析并购案例可以看出，各细分行业并购的热度与行业集中度呈现反相关性，与估值倍数呈现正相关。在整体盈利能力较强的细分行业，主动退出的企业比较少，并购成为行业集中度提升的主要推手。二级市场高估值加快了并购节奏，降低了并购议价难度。

　　当前各细分行业一级市场估值集中在10-20倍，二级市场对应估值通常在20-80倍之间，医疗器械和医疗服务行业估值持续在50倍以上。二级市场估值是一级市场的2-5倍。巨大的估值差距吸引上市公司和被并购企业积极参与并购，以实现资产证券化。相比医药流通行业和制药行业，医疗服务和医疗器械并购特别活跃，这与行业相关政策及自身的变化存在很大的关系。

　　从并购规模来看，一项轰动行业的并购则来自西南药业（600666，股吧）收购奥瑞德100%股权，由于该并购案中涉及到西南药业背后太极系的国企改革，又与药企的转型密不可分，一时间成为坊间树立起的一个典范。

　　从行业层面看，医疗器械领域的并购最为火热。华润系抛出的万东医疗被鱼跃医疗（002223，股吧）接盘后，在二级市场的表现异常红火，实现了多个连续涨停。A股中另一医疗器械翘楚——楚天科技（300358，股吧）亦发布公告称，拟收购长春新华通制药设备有限公司100%股权。该公司是国内制药用水设备规模最大的专业制造公司，也是不锈钢制医药卫生级工艺压力容器制造规模最大、电化学表面处理能力最强的公司。

　　医疗器械行业并购的核心推手是行业的良好预期和现阶段行业竞争加剧形成的明显落差。行业前景使得大企业愿意高价并购有潜力的小企业；行业质量标准提高、成本提升、行业竞争加剧，给医疗器械小企业带来了一定经营压力，小企业希望找个更大的平台，实现产品叠加降低生产和推广成本，增强销售渠道的作用。

　　此外，并购动作较为活跃的药企还有爱尔眼科（300015，股吧）、誉衡药业（002437，股吧）、嘉事堂（002462，股吧）、千山药机（300216，股吧）等。在此起彼伏的并购浪潮背后，除了医药企业为自己的产业链加速布局之外，原本与该行业不相关的企业，如地产业、科技公司也相继跻身其中，例如，东软集团（600718，股吧）通过收购，向智慧医疗等新兴领域市场布局。

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　　医药行业是未来数年增长较为确定的行业，但受医保控费等因素的影响，年均增长率逐年下降。研究机构中康CMH预测，今年医药市场整体增幅在13.1%，增幅较去年下降1.6%，而过去5年的平均增幅为19.2%。在增幅下降中，一些产品线没有优势的药企将承受较大的冲击，业绩将有较大幅度的下滑，在退市制度日趋严格的市场环境下，这些医药上市公司只有寻求外生性的发展。

    GMP改造重塑竞争格局

　　这两年来国家食药监总局要求药企进行新版GMP认证，由于改造费用较大，不少中小企业沦为上市公司的并购对象。

　　散而杂是我国药企的基本特征，在全面要求GMP认证之前，中国有医药制造企业6000多家；政府寄望于GMP认证能使一部分实力较弱的企业被淘汰掉。

　　根据《药品生产质量管理规范（2010年修订）》的规定，2011年3月1日后新建的药品生产企业、药品生产企业新建车间均应符合新版GMP要求，现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到新版GMP要求，其他类别药品的生产则均应在2015年12月31日前实现，未达要求的企业或车间，在期限到来后不得继续生产药品。

　　此举使药企面临的压力陡增。新版GMP、新环保法和新版《中国药典》等规范陆续推出，这些因素造成企业经营成本不断提高，可能影响企业的经济效益。在新版GMP改造过程中，大型药企面临的财务压力较小，而众多的中小型药企可能面临生死攸关的考验。

　　2014年2月，广药集团宣布，将利用新版GMP认证到期的契机，以旗下上市公司白云山（600332，股吧）及其子公司作为运作平台，在未来三到四年时间，并购20-30家医药制造企业。另一业界大款复星医药（600196，股吧）亦宣称，将通过并购的方式打造出一条涉足多个业务板块的医药产业链。复星医药先后收购了莱士输血、美中互利、奥鸿药业、苏州奇天、桂林南药、广生药业等公司的股权。

　　东方证券研究表明，我国6000多家制药企业中，其中70%以上的企业营收不足5000万元，近20%企业处于亏损状态。若按照新版GMP投入300亿元-500亿元技改花费测算，平均每家医药企业将投入600万元-1000万元，改造费用将付出中小企业2-3年的经营利润。

　　数据表明，1998版GMP改造完成后，制药企业规模增速在1999年至2002年间明显下降，1999年至2001年间制药企业的亏损比例较高。而从行业角度来看，新版GMP改造将加速淘汰落后的中小企业，为上市公司、龙头企业提供并购和扩张的机会，促进行业集中度提高。

　　《医药工业“十二五”发展规划》提出，力促到2015年底，销售收入超过500亿元的企业达到5个以上，超100亿元的企业达到100个以上，前100位企业销售收入占全行业50%以上。

　　并购基金扎堆成立

　　5月5日，片仔癀（600436，股吧）和太龙药业（600222，股吧）同日宣布，分别联手金融投资机构设立医疗产业投资基金，并各自成立合资公司，以此发力医疗产业投资并购。此前一个月，沃森生物（300142，股吧）联手泰格医药（300347，股吧）设立并购基金，以备培育生物医药产业的并购对象。上海凯宝（300039，股吧）亦斥资1亿元成立产业并购基金。

　　这段时间，药企争相设立并购基金，让其率先发现并培养今后可能的并购对象。据Wind数据统计，2014年迄今参与设立并购基金的药企有北大医药（000788，股吧）、爱尔眼科、一心堂（002727，股吧）、达安基因（002030，股吧）、仟源医药（300254，股吧）、中源协和（600645，股吧）、乐普医疗（300003，股吧）、泰格医药、中恒集团（600252，股吧）、迪安诊断（300244，股吧）、莱美药业（300006，股吧）、昆明制药、健民集团（600976，股吧）等。这些药企设立的并购基金规模已经超过130亿元。

　　据北大医药公告，拟由其发起设立的基金通过境外投资方式出资约4122.85万美元，通过向新里程医院集团增资及购买新里程投资集团、恩颐资本、中国健康所持有的全部或部分新里程医院集团股份，获得新里程医院集团65%股权。

　　中源协和此前则发布公告称，为在国内外寻求对公司有战略意义的投资与并购项目，加快外延式发展步伐，公司及中源协和投资管理有限公司等子公司决定自筹不超过10亿元的资金，参与发起设立多只并购基金，通过整合各方面的资源优势，充分借助基金投融资功能，收购、控股或参股国内外符合公司发展战略的项目，加快公司产业链上中下游布局。并购基金总规模为50亿元，该并购基金的规模在上市医药企业中目前最大。

　　2014年初，爱尔眼科出资2000万元与深圳前海东方创业（600278，股吧）金融控股有限公司共同设立并购基金，作为专门从事眼科医疗服务产业并购整合的投资平台，基金规模为2亿元。到了年底，公司又发布公告称，再次设立一个规模为10亿元的并购基金。

　　对此，爱尔眼科董秘吴士君表示，2014年年初和东方金控设立的基金目前已经基本投完，投了10个项目，发展还不错，因此又成立一只10亿元规模的基金。吴士君表示，公司之所以采取设立并购基金的模式，主要基于两方面考虑。一是公司的发展战略，其二是医药行业投资的特殊性。

　　“公司阶段性战略目标是在2020年覆盖大部分地级市，布局200家眼科医院。要达到这个规模，公司认为，光靠自身的投资团队还不够，通过跟专业的投资团队合作，借助他们的力量搜寻合适的眼科投资标的。同时可以募集社会资本，也放大了投资资源。”吴士君称，结合医疗行业的实际情况，很多并购标的规范程度并不高。“通过并购基金，可以让这些标的先行规范，在比较高的起点上发展。将来如果并购进入上市公司，可以实现无缝接轨。”